在2026年的创投浪潮中，人工智能正从理论走向产业实践，硬科技创业已成为主流认知，年轻一代创业者正以创新重塑中国未来的发展格局。
一年一度的WAVES大会，由36氪·暗涌主办，是洞察中国创投趋势的风向标。本届WAVES 2026以“今年盛夏”为主题，在广州番禺良仓新造创意园举行。大会为期两天，汇聚了顶尖投资人、行业领袖及新锐创业者，通过14场深度圆桌论坛和数十场独立演讲，深入剖析AI、硬科技、出海、医疗等关键领域的底层逻辑，展现“少数派”的坚持如何驱动行业变革。
李丰 | 峰瑞资本 创始合伙人
以下为李丰的演讲内容，经36氪整理编辑：
非常荣幸应36氪邀请进行开场分享。近期，资本市场对国内外上市公司股价变动及整体市场表现的讨论尤为热烈。此次分享将聚焦AI，但重点并非技术本身，而是从“资本”视角解读当前AI产业所处的周期阶段。
关于本轮AI与资本市场的周期阶段，历史经验提供了一个简单的观察维度：在技术创新的第一个资本周期中，前半段的焦点是技术本身，而后半段（接近周期高点或衰退前夕）则转向对资金的关注。具体而言，2024年可能更多是关于模型能力和版本迭代的讨论，而到了后半段，焦点则会转移到市值、融资规模以及烧钱速度等财务指标上。今天，我将主要从资金流动的角度来探讨本轮AI热潮。
本轮AI的空前表现，除了技术突破外，也与宏观经济和货币政策息息相关。2020年，为应对疫情冲击，全球央行普遍采取了扩张性货币政策，基础货币规模大幅扩张，全球主要央行扩表12万亿美元。基础货币通过银行体系的信贷扩张，会形成远超其本身的广义货币总量。以货币乘数计算，这12万亿美元的基础货币可能对应着40至50万亿美元的全球广义货币供应。这史无前例的流动性扩张，直接推动了2021年全球资本市场的繁荣。
然而，2022年地缘政治冲突（如俄乌冲突）及其他不确定性因素，使得欧洲和中国等地区对资本的吸引力下降。在此背景下，充裕的全球流动性大多涌向美国市场。尽管美国在2022年经历了大幅加息，但资本的持续流入仍旧推高了资产价格。
恰逢此时，2022年底，ChatGPT的出现为资本市场提供了一个强有力的叙事逻辑——人工智能。因此，本轮AI热潮及其相关科技公司的市值飙升，很大程度上得益于充裕的流动性。
就美国资本市场而言，其总市值已接近80万亿美元，远超GDP（约30万亿美元），市盈率远高于历史合理区间。巴菲特指数（市值/GDP）显示，美国目前约为2.3-2.4倍，远超0.8-1.2倍的合理区间。
近期，全球流动性出现了一些波动。4月和5月，资金出现向美元资产回流的迹象，导致部分资产价格出现涨跌。与2022年不同的是，当前全球并未进行大规模的货币放水。因此，在资金重新分配的过程中，呈现出“跷跷板”效应：一部分资产上涨，则另一部分资产下跌。这种总量平衡的局面预计将持续一段时间。
具体到美国科技巨头，如微软和谷歌，它们在AI领域的巨额资本开支正在消耗大量现金。谷歌2025年预计净现金流可能转为负值，其资本开支（主要用于数据中心建设）预计高达1750-1850亿美元。截至去年底，四大科技巨头（谷歌、微软、亚马逊、Meta）的现金及现金等价物与长期债务的比例，谷歌和微软相对健康（约50-60%），而其他两家则较高（70-80%）。预计今年年底，谷歌的债务占现金等价物的比例可能接近或超过100%。去年，这四大巨头的资本开支总计约4000亿美元，今年预计将达到7500亿美元，加上中小互联网公司，整体资本开支可能超过1万亿美元。
当前市场关注的焦点是，这种大规模的资本开支能否持续。回溯互联网泡沫时期，思科曾因其在通信基础设施领域的关键地位而市值飙升至5550亿美元。如今，英伟达市值已是当年的十倍，这与当时资本对AI基础设施（如GPU）的预期有相似之处。思科在泡沫破裂后虽然市值大幅缩水，但并未崩溃，主要得益于其庞大的在手订单。
关于基础模型，与上一轮互联网不同，AI被认为是提升生产力效率。互联网时期烧钱主要用于用户教育和市场推广，导致前台业务常为负毛利。而当前，大模型公司普遍尚未盈利，其烧钱主要集中在后台研发和基础设施建设。未来，随着市场对盈利的要求提升，Token的成本和定价将成为关键。一旦大模型公司停止“烧钱”，Token价格的变化将对行业产生深远影响。
投资技术周期通常分为三个阶段：第一阶段是技术创新初期，关注点在于技术本身；第二阶段是技术成熟期，关注技术可能颠覆或改变的行业及新应用场景，此时价值主要由想象力支撑；第三阶段是盈利考量期，在想象力高峰过后，市场更关注谁能真正通过技术赚钱。
中国在技术应用落地方面具有优势，得益于完整的产业链、良好的数字化基础设施以及政策支持。当AI进入与各行各业融合的应用落地阶段，中国有望展现出其优势。但这一阶段的到来，可能需要等到资本周期或想象力周期达到顶峰并开始回落之后。
总而言之，本次分享仅从“钱”的角度探讨了AI产业的资本周期，而非技术本身。核心观点是：在技术创新的第一轮资本周期前半段，人们关注技术；而在后半段，焦点则转向资金和财务指标，无论是技术从业者还是投资者，都将目光聚焦于“钱”。以上为个人观点，仅供参考。
